算稳深度研究:早期看激励,中期看深度,长期看场景


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SevenUp DAO

媒体专栏

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作者:林川

算稳深度研究:早期看激励,中期看深度,长期看场景

核心观点

1. 非足额抵押,既是算法稳定币的定义,也是其原罪。“死亡螺旋”是每个算稳项目始终面对的威胁,算稳项目方各种精巧的设计和操作,本质上都是为了抵御这种威胁。

2. 分析算稳项目,早期关注其激励机制的设计和收益,中期关注其资金池的深度和与其它主流加密资产的联动,长期关注其应用场景和作为流通手段的潜力。

一、稳定币的分类与算稳的定义

虽然加密货币在全世界的受认可度逐步提高,但是考虑到加密货币的高波动性和物质世界的购买力,大多数人内心仍然会以法币来对财富进行计价。因此,价格锚定法币的稳定币被人们所发明,来承担加密世界中财富贮藏和流通的职能。

稳定币大致可以分为三类:

1. 中心化机构用法币1:1抵押发行的锚定型稳定币,以USDC为代表;

2. 去中心化发行、用ETH等主流加密资产作超额抵押的稳定币,以DAI为代表;

3. 去中心化发行、也没有用主流加密资产作超额抵押的稳定币,以UST、FRAX为代表;它们往往有着比较精巧的机制和算法设计,因此也被称为算法稳定币(Algorithmic Stablecoin)。

二、算法稳定币:原罪与诱惑

算法稳定币的“非足额抵押”的定义本身,就是它的原罪所在,同时也是决定了它对项目方的诱惑。

从项目方视角来看,因为算法稳定币不需要用超额加密资产作抵押(甚至可以零抵押),那么稳定币市值和抵押资产的差额就近似于项目方的“纯收益”。简单来说,就是可以“凭空印钱” —— 这的确是难以拒绝的诱惑。

从用户视角来看,算法稳定币抵押不足的原罪,意味着当所有稳定币持有者都想将稳定币售出或者兑换时,最后一批出售的持有者就会承担非足额抵押带来的亏损。在实际中,一旦市场对一个算稳项目失去信心,往往会出现螺旋式上升的恐慌情绪和代币抛售,即“死亡螺旋”。这种崩盘过程的原理,和历史上不少过度增发的信用货币的崩盘过程非常相似,例如国民政府的金圆券、魏玛德国的马克。

因此,如何防止“死亡螺旋”的出现,是每个算法稳定币的项目方所必需思考的核心问题。很多复杂而精巧的机制设计,本质上都是围绕这个问题而展开。

三、进一步思考:为什么用户要持有算法稳定币?

“死亡螺旋”的出现,一定是起源于用户对稳定币持有的放弃。

让我们进一步思考:为什么用户有动机持有算法稳定币?

是为了价值贮藏么?其实不是——既然面值都是1美元,如果只是为了贮存价值,用户为什么不把风险更高的算法稳定币,换成USDC、DAI等更坚实、波动性更小的稳定币?

事实上,当前用户持有算法稳定币最主要的动机,还是项目方给予的投资收益。但如果一味依赖投资收益来吸引用户,那整个项目就会呈现出“以新还旧”的资金盘特征,难以持续运行。

因此,长期来看,算法稳定币要想真正留住用户,还是要拓展足够多的应用场景,来满足用户的真实需求。比如说,发挥起算稳作为流通手段的职能——假设现在排名前100的DApp都接受某种算法稳定币来购买其生态内的代币和NFT,那么是不是用户就不会介意钱包里多放点这种币呢?

但是,考虑到目前加密生态应用层的现状,要想实现这种应用场景的延拓并非易事:

  • 一方面,优秀的应用类项目本身就不多,很多项目自身的经济可持续性都是一个问题;
  • 另一方面,想要说服优秀的应用项目方达成合作,算法稳定币自身首先得达到一定的量级和稳定性,这就变成了“先有鸡还是先有蛋”的难题。

因此,对一个算稳项目,比较好的过渡方案是:在早期,先通过较高的收益来吸引用户,并扩大项目规模;随着项目规模的扩张,缓慢降低用户的投资收益,通过和更稳定的加密资产绑定(如USDT、USDC、DAI),构建足够深的资金池,提高系统对于用户兑换的承压能力,同时大力拓展应用场景。当用户并不是为了投资收益而是为了其应用场景才持有的时候,才是一个算法稳定币项目真正成熟的时候。这也是本文的核心观点:“分析算稳,早期看激励,中期看深度,长期看场景。”

让我们顺着算法稳定币发展的脉络,来具体分析一下那些知名的算稳项目。

四、早期算稳:纯机制设计探索的失败

早期的算法稳定币主要有3个 —— AMPL、ESD、BAC,它们的共同特点是:完全希望靠自身的供给机制设计来使其币价锚定于1U,有一定理想化实验的性质。它们既没有用高收益吸引大量初期参与者的留存,也没有外部币种的抵押和联动,更没有考虑应用场景和生态构建。自然地,最终它们都没有成功。

4.1 AMPL:简单而直接的rebase机制

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图:AMPL的价格走势

AMPL(Ampleforth)是对算法稳定币最早的尝试,它设计了一套rebase机制来调整AMPL的供应:当AMPL价格 > 1U,就会根据每个用户钱包里代币的总量,按比例增发代币,希望通过增加AMPL的供给,来把价格打回1U;同理,当AMPL价格 < 1U,就会按比例通缩代币。这种增发和通缩每8小时进行一次,直接作用于用户钱包里的代币量。

不难看出AMPL机制设计者朴素的经济学思想:既然价格是由“供需”决定,那就通过实时调整代币的供给,来匹配当前市场上人们对AMPL的需求。

但是,在AMPL投入市场以后,发现实际上rebase机制会诱导参与者的FOMO情绪,放大币价的波动:当AMPL增发的时候,形成了持有人币多价涨的双重获利情况,这极大的刺激持有人继续持有,并吸引新资金的进入。只要共识没有破灭,市值的成长会倍数于资金的流入。但是反过来,当币价跌破1的时候,就会出现通缩,此时对于持有人来说面临币少价跌的双重亏损情况,这会极大的刺激持有人卖出,遏制新资金的进入。

因此,AMPL一时被称为“刺激的赌场”。虽然至今依然能够保持价格在1U附近,但其波动性相对于其他稳定币实在过高。目前其每日成交量只有约100万美元,基本淡出了大众的视野。

4.2 ESD与BAC:债券机制,不断扩大的系统亏空

ESD(Empty Set Dollar)和BAC(Basis Cash)的主要思想是:当需要维持币价稳定时,不是通过直接增减代币总供给,而是通过未来的收益,来激励用户牺牲当下的流动性。

ESD是“债券机制”的发明者。当ESD价格高于1时,用户需要质押ESD或者ESD-USDC的LP TOKEN,牺牲自己的流动性,才能获得ESD增发时的收益,不能像AMPL一样“不劳而获”;而ESD价格低于1时,用户可以享受折扣购买ESD的债券。当ESD价格回到1以上的时候,系统会优先增发代币给债券的持有者,然后再给质押者。

比如,ESD现价为0.99U,面值1 ESD的债券售价为0.9U,用户如果用1个ESD购买了1.1个债券,在ESD价格回到1时售出,那么。当ESD价格高于1的时候,用户就可以获得1.1个ESD,取得收益。

可以看到,由于ESD总量事实上是一直在增加的,债券机制只是延后了系统的亏空:当市场情绪好的时候,会有人在ESD价格低于1时购买债券,希望当币价上升的时候去套利;但当币价再次回到1以上的时候,债券的兑现会大量增加ESD的供给,带来抛压;随着时间的推移,币价高于1的时间段越来越少,增发的数量也开始难以兑现债券;最后,当市场对债券的兑现失去信心的时候,就会出现ESD的大量抛售和债券的无人购买,让ESD进入”死亡螺旋“

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图:ESD的价格走势

BAC(Basis Cash)机制的底层逻辑和ESD很相似,只在一些细节设计上有所不同。Basis Cash的体系中有三种币:BAC(稳定币)、BAS(质押凭证)、BAB(债券)。当BAC价格低于1时,用户可以用BAC * BAC的折扣价格购买BAB;当BAC价格高于1时,系统进行增发时会优先将BAB转换为BAC,若还有盈余,就会发给那些质押BAC换取BAS的用户。

显然,Basis Cash也没有解决BAB大量增发导致的系统亏空问题,事实上其维持稳定的时间比ESD更短。

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图:BAC的价格走势

五、新一代算稳:部分抵押、双币机制与纯资金盘

新一代的算法稳定币采用了更加精巧的机制设计,其中Frax做为这类项目的代表,可以说取得了阶段性的成功;但单纯的机制设计并不能避免死亡螺旋,其中Iron Finance是一个重要的警示。另外,以OHM为代表的资金盘游戏也会打着“算稳”的名义,但其机制设计的动机和长期的发展,和通常认为的算法稳定币还是会有根本上的差别。

5.1 FRAX:稳健的抵押率,足够的资金深度

在FRAX(Frax Finance)的系统中,有FRAX和FXS两个代币。其中,FRAX是与1美元挂钩的稳定币;FXS是项目的治理代币,用于吸收FRAX的波动和抛压,以及反映项目本身的增长。

在这套系统中,最重要的概念是抵押比率(CR,Collateral Ratio),它决定了用户需要多少比例的USDC抵押品才能铸造一个FRAX。这个比率是动态调整的,一开始是100%(完全抵押),每小时当前FRAX价格做一次检测并进行更新:若FRAX价格高于1U,CR就会降低0.25%;若FRAX价格低于1U,CR就会提高0.25%。调整的时间间隔和参数可以通过后期治理来修改,最新的CR是86.75%。

以CR = 85%为例,为了铸造1个FRAX,需要向项目方存入0.85个 USDC和价值0.15 U的FXS;相反,如果你想通过协议赎回你的FRAX,每1个FRAX可以兑换0.85个USDC和价值0.15 U的FXS。这使得当FRAX的市场价偏离1U的时候,用户就可以通过铸造或赎回来进行套利,从而维持FRAX币价的稳定。

可以看出,上述机制设计将FRAX的波动和抛压转移到了FXS身上。而为了避免FXS的崩溃,项目方给FXS也赋予了价值:当用户质押FXS的时候,可以享有Frax项目的治理权,以及分享到FRAX铸造/赎回所需的0.4%的手续费;同时,项目方引入了AMO(算法自动做市机制),将抵押池里的资产进行再投资,这部分的收益也将分享给FXS的质押者。

经过1年多的积累,FRAX已经成为了Curve“流动性战争”的胜利者之一:截至4月26日,FRAX占有了16.4%的CVX市场份额,和Terra同处于第一梯队。

流动性战争胜利最直观的影响,就在于为FRAX和其它稳定币的兑换构建了足够深的资金池,仅仅FRAX - 3Crv(USDT、USDC、DAI)的资金池深度就高达28亿U,其中池子中的3大稳定币有11.4亿U。这意味着如果想让FRAX脱锚,没有10亿U以上的抛售是做不到的。另外,这也给FRAX在Defi世界中扩展应用场景给予了更多的话语权和潜在的投资收益。

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图:CVX市场份额占比

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图:FRAX-3Crv资金池深度

FRAX可以说是目前所有算法稳定币中稳定性最好的之一,并且它也经受了较长时间的考验。它对抗“死亡螺旋”的方法值得后来者学习借鉴:一方面,FRAX本身有高USDC抵押率,并且当币价低于1时抵押率还会提升,从而起到了增强用户信心的作用;另一方面,FRAX和三大主流稳定币构建了足够深的兑换池,想要短时间冲击FRAX的市场价并非易事。目前,Frax Finance也在积极拓展Defi世界的合作方,来维持自己长期的竞争力。

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图:FRAX币价走势

曾经有些人认为,Frax的双币机制设计本身是其币价保持稳定的核心因素之一。虽然推出辅币来吸收稳定币的波动和抛压是一种创新,但其本身并不能掩盖算法稳定币抵押不足的原罪。一系列Frax仿盘的失败已经说明了这一点。其中,影响最大、最具警醒意义的,莫过于协议锁仓市值曾高达23亿美元的Iron Finance在一个下午之内的崩溃。

5.2 IRON:初期机制设计的缺陷引发崩溃

Iron Finance的核心代码源自于Frax,在Polygon上运行。它的系统同样有两种代币:稳定币IRON(类比FRAX)和辅币TITAN(类比FXS)。它的不同之处主要在于两点:

  • 1. 铸造IRON所需的USDC固定为75%,而非FRAX初期的100%;另外25%由TITAN来补足
  • 2. Iron项目的质押收益在初期出奇的高:质押USDC-IRON可以获得每日1.5%的收益,质押USDC-TITAN可以获得每日4.5%的收益。

显然,IRON的收益明显是不可长期持续的,但如此的高收益确实也吸引了大量的初期参与者,其协议锁仓量在两周内就达到了23亿美元这个惊人的数字。实在难以想象,世界上有什么项目能够持续给23亿美元以每日4.5%的回报。

因此,当TITAN价格达到60U的最高点后,就比较自然的引发了第一批集中抛售,在短短几小时内TITAN就回落到了30U,IRON价格也开始低于1U。理论上,由于IRON的铸造赎回机制,TITAN的大起大落似乎并不会太影响到IRON的市价 —— 反正无论怎么TITAN币价怎么波动,IRON都能换出“价值0.25U的TITAN”,自然会有套利者将IRON的市价拉回到1U。

但实际上,IRON机制设计中的一个致命缺陷,让TITAN下跌的“雪球”成为了项目“雪崩”的开端:由于赎回协议中TITAN的市价由一个“10分钟各市场价格平均值”的预言机提供。当TITAN价格下滑太快的时候,停留在10分钟平均值的TITAN价格会明显高于真实TITAN价格,这就导致用户发现拿IRON赎回出的TITAN价值并不足0.25U,进而发现IRON的套利逻辑并不成立。这进一步摧毁了用户对IRON稳定的信心,引发了踩踏式的大规模IRON、TIAN的抛售,把Iron这个项目引入“死亡螺旋”。

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图:TITAN的价格走势

Iron的故事给了我们以下警示:

  • 1.  “死亡螺旋”是算稳始终需要面对的问题,这不是单纯机制设计的复制就可以避免的。
  • 2. 初期的高收益确实可以吸引大量用户、打造高知名度,但也会强烈加剧项目的不稳定性。设计高收益的时候,要考虑到项目方维护币价的资金实力。
  • 3. 即使是价格机制设计的小细节,也会成为项目成败的重要因素。

根据推测,之所以Iron采用了“10分钟价格平均”的预言机,是因为Frax当时也用了这个。但Polygon上更快速的结算速度,可能应该考虑适配更小的时间区间。

5.3 浅谈OHM:披着“算稳”外衣的资金盘游戏

OHM(Olympus DAO)是2021年的Defi项目,以其Defi 2.0的概念、“(3,3)”的MEME、螺旋上升的币价和众多仿盘而闻名。虽然OHM发售初期在宣传中也打着“算法稳定币”的名号,在设计中也有用DAI来赎回OHM的保底机制。但OHM其它更核心的机制设计对用户行为的诱导,实际上抛弃了“价格锚定”这个稳定币概念的根源,从而成为了一个大的资金盘游戏。

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图:OHM的币价走势

OHM的亮点,相关的分析文章已经不少,这里就不再详细介绍。简而言之,项目方通过rebase机制+高质押收益率,bonding机制对市场流动性的吸收和掌控,还有“(3,3)”的社区MEME宣传,让币价不断上升 —— 虽然最后依然不可避免的进入螺旋式下跌。不过,项目方在2022年初推出的Olympus DAO Pro,给OHM在Defi中以一定真实的应用场景,让其依然有20U+的币价而不是真正归0死亡。

OHM实际上也揭开了“算法稳定币”的一层外衣,展现了其作为资金盘游戏载体的属性:既然那些搞双币机制的项目(参考Iron),用不可持续的高收益吸引用户参与,让辅币价格不断上涨,那不如玩的直接一点,放弃“锚定法币”这一设计,再用别的玩法直接让主币一飞冲天,岂不是更直接?但当OHM连锚定法币都放弃的时候,意味着其长期的发展模式和应用场景必然和“稳定币”大相径庭。

事实上,不少资金盘项目也会打着算法稳定币的名号,而哪怕是FRAX、UST这种初步成型的算法稳定币,初期也难以避免资金盘的特征。因此,算稳具有非常高的投资风险,如果要考虑参与的话,必须要非常小心谨慎。

六、公链算法稳定币:国家与信用货币

最近,各大公链纷纷在自己的生态内发行稳定币,也成为了近期的一大热点。本文在此主要对UST的机制设计和发展路径进行分析,并对其它公链稳定币做些简评。

6.1 UST:烧钱扩张,尝试“大而不倒”

UST是Terra公链的项目方推出的代币,和LUNA共同组成了一套“双币机制”:用户可以燃烧市值1U的LUNA来铸造1个UST,也可以通过燃烧1个UST来铸造1U市值的LUNA。

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图:UST币价走势

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图:LUNA币价走势

仅从UST的铸造机制上来看,UST本身是分摊了LUNA这个公链代币的价值。那用户为何会去铸造并持有UST呢?原因是LUNA链上的Anchor协议:它为UST的质押提供了20%年化的收益。要注意这种收益是完全以UST稳定币的形式提供而非以项目代币结算,相比而言少了项目代币贬值的风险。20%的收益相比于其它稳定币的年化收益而言,已经高了一个档次了。考虑到Anchor资金池的透明性、Terra背后的韩国财团和各路资本的资金实力,用户纷纷把闲置的稳定币转为UST。目前,UST市值高达183亿美元,远远领先第二名FRAX的27亿美元,甚至超过了LUNA本身市值334亿的一半。

Anchor也会将用户质押的资金,进行出借来获取收益;用户借款的时候需要超额抵押,这部分抵押物也可以进行再投资。但经过测算(参考文章:《进击的算法稳定币:Terra、Olympus、FRAX解析》),Anchor的收入并不能负担其利息支出。如果要支付利息,其每年将会承担17亿美元的亏空。目前,这部分的亏空主要由Terra背后的资金方LFG(Luna Foundation Guard)提供。

显然,所有人都能意识到,20%的年化收益是不可能长期持续的,如果任由形势自然发展,UST早晚会降低质押收益,这可能会引发市场的恐慌性抛售,造成LUNA价格的螺旋下跌,甚至引发项目崩溃。Terra目前在用两方面的措施来避免UST和Terra进入这种情形:

  • 一方面,购入数亿美元的BTC,希望在未来用价值1U的BTC来作为UST的支撑,让UST的性质转变为类似于60年代布雷顿森林体系下的美元——虽然我的美元(UST)其实没有那么多黄金(BTC)作支撑,但我手上的黄金(BTC)也不少;只要大家不蜂拥而至来挤兑,系统就能运转。另外,如果你真的要来把美元(UST)换成黄金(%&&&&&%),那高昂的手续费率和必要的流程,可能是不能避免的。
  • 另一方面,不断UST在强化Defi世界和其它各个代币的联系,扩展其资金池深度和应用场景。比如,和Frax合作在Curve上构建4Crv池,意图和Frax共同取代DAI成为Defi的基石稳定币之一;和Avalanche合作,在Avax链上也可以铸造UST……这些行动的目标,既是为UST的兑换提供足够的缓冲空间,也是为UST构建 “大而不倒”的效应:如果UST真的崩了,那么就会在Defi世界掀起一阵腥风血雨,所有人都别想好过。

这种Crypto世界的“大而不倒”,其实已经有先例了——那就是USDT。USDT市值目前近830亿美元,恐怕没有人会相信审计不透明的Tether公司的账上真的有那么多美元。事实上,大家某种程度上是主动忽视了USDT的问题,毕竟它的存量和普及性,已经让它成为了加密世界的基石之一。USDT的崩盘,是所有人都不希望看到的。Tether公司也充分享受了铸币权的福利,哪怕市场对Tether公司超发、操纵市场的声音不绝于耳,但依然没有在市场上掀起太大的波澜。USDT本身的问题,可能需要依靠更合规的USDC来解决;但它在这个过程中营造的“大而不倒”效应和享受的铸币权福利,是被所有人所看到的。

可以说,所有公链算法稳定币的最终目标,都是一个近似于“USDT”的信用货币。长期来看,UST要想真正成为站稳,发挥货币流通手段、甚至支付手段和价值尺度的职能,本身的生态扩展是一个必由之路。相比Frax这种没有公链依托的算法稳定币,UST在扩展生态和场景上面具有更强的先天优势。正如前文所述,如果市面上优秀的应用项目都是用UST来作为互动的稳定币(最好仅用UST来互动),那么用户就不会太看重UST本身的质押收益,而是对持有UST感到comfortable了。

6.2 USDN:明显操纵痕迹,资金盘的载体

2022年3月,“俄罗斯以太坊”Waves发行了USDN,WAVES的价格也从不足10U涨到超过50U。USDN的铸造机制和UST相似,不过它的质押收益由两部分组成:一个相对固定的质押收益率,乘以WAVES和USDN的市值之比。

这种机制设计理论上有一定平衡性,但当WAVES价格被不断拉升的时候,这可以成为一个庞氏骗局的载体:买WAVES换成USDN,质押USDN借出USDC,然后拿USDC再购买WAVES,不断套娃拉升,最终达到用崩盘的WAVES和USDN套取散户们USDC的作用。已经有人通过详尽的链上数据分析发现有团队在主动做WAVES价格的拉升,甚至Waves项目方本身也承认了这一点(不过他们指责操纵方是其它机构)

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图:WAVES币价走势

WAVES的价格已经跳水,USDN也长时间没有回到1U的目标价。很明显,USDN背后的资金方并没有长期发展USDN的想法,不像UST那样想通过烧钱来补贴用户,而只是把它当做了一个资金盘游戏的载体。

6.3 NIRV:短期高效引流,长期前景待观察

2022年4月,Solana上出现了Nirvana项目。Nirvana的机制设计有比较多的创新:双币机制,由稳定币NIRV和辅币ANA组成;给ANA设定了缓慢上涨的“地板价”机制,当ANA价格低于地板价的时候,就可以找项目协议来按照地板价卖出ANA。

用户可以用USDC等稳定币购买ANA然后质押,在质押ANA的同时,可以同时:1.贷出等同于其地板价数量的面值1U的NIRV;2.获得prANA凭证,用于以“市场价-地板价”来购买新的ANA;3.获得以ANA计价的300% APY质押收益。

相比于FRAX、UST,Nirvana的逻辑更近似于OHM:地板价看似“兜底”,但就像没有人会用1个OHM去换1DAI一样,实际上ANA的市场价远高于地板价,用户入场的成本很高,也没人会真的找项目协议卖ANA;质押ANA的同时可以借出稳定币NIRV,这些NIRV又可以用于去以“折扣”购买ANA,再结合高收益率,使得ANA的价格螺旋上升,和OHM也很像。在ANA上线的时候,一时引发了大规模FOMO,社区对这个项目的评价是:“左脚踩右脚,螺旋升天”。

不过,虽然机制上有所模仿,Nirvana系统中确实有稳定币NIRV。但是用NIRV作为稳定币,作为生态拓展的逻辑是有些问题的,因为它的资金利用效率太低。

比如,ANA现在市场价约16U,地板价5U,那么16个USDC只能换出5个NIRV去参与生态应用,这个效率相比于FRAX和UST可差远了。

总而言之,短期来看Nirvana模仿OHM的著名资金盘打法,确实起到了高效引流的效果,也抬高了ANA的币价。长期来看,如果其ANA市场价向地板价靠拢,并且能够依托Solana构建起一些生态,那么其发展前景会有更多的讨论和研究空间。

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图:ANA币价走势

七、总结

经过诸多算稳项目的分析,我们可以尝试勾勒一个算法稳定币的发展路径:

- 早期,通过合理的激励机制设计和较高的质押收益,吸引用户参与并持有;

- 中期,随着项目的不断扩大,缓慢去除收益中不可持续的部分,将算法稳定币和更多的主流加密资产构建更深的关联度和资金池,以增强用户信心、避免挤兑冲击;

- 长期,算稳的逻辑要真正成立,一方面需要追求加密世界中“大而不倒”的形象和地位,另一方面也要有足够多的应用场景,将自身“稳定1美元”的形象潜移默化地植入用户心中。

对于一般的投资者而言,算法稳定币本身的参与风险非常高,特别是新项目,稍有不慎币价可能就会归0,参与时必须审慎;不过,算法稳定币为了能够在缺少实际依托的前提下稳定币价,往往会产生不少代币机制设计层面的创新,这些创新也会吸收到未来各种项目的Tokenomics之中。因此,对这个领域进行关注和学习,还是很有积极意义的。

本文来源:SevenUp DAO
原文标题:算稳深度研究:早期看激励,中期看深度,长期看场景

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