深入解读比特币 ETF 的运作原理及潜在风险


深入解读比特币 ETF 的运作原理及潜在风险

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媒体专栏

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比特币ETF,无论追踪的是现货还是期货,都不可能完全消除风险,只能将风险降到最低;不可能杜绝市场操纵,因为这不是个产品设计问题,而是人性问题。

原文标题:《突破6万美元之际,深入解读比特币ETF》

作者:Hegel

10月15日,彭博社援引知情人士消息指出,美国证监会可能会通过首只美国比特币期货ETF,这将成为加密货币行业的转折点。

匿名知情人士表示,监管者不太可能阻拦该产品在下周开始交易。比特币期货ETF的发行,将成为近十年来,市值6.7万亿美元的ETF行业的另一大高潮。

同日,美国SEC也在投资者教育专题推特账户上,转发了关于比特币期货的投资者指南。

受利好消息影响,比特币现货应声上涨,一度突破6万美元关口;芝商所比特币期货未平仓合约仓位(OI)逼近8个月高位,达到32.2亿美元。

深入解读比特币 ETF 的运作原理及潜在风险

比特币ETF有何特点,为何备受关注?为什么比特币期货ETF不是最终目标?本文将系统介绍比特币ETF的运作原理,以及可能存在的风险,帮您更好理解这种投资产品的特点。

一、当比特币遇见ETF

10月8日,彭博社发文《华尔街预期月底可见四只比特币期货ETF》,提出:“经过多年漫长等待,圈内人士终于可以在数周之内,见到四只比特币ETF产品在美获批。

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近期可能通过的比特币期货ETF。来源:彭博社

而且还入木三分地解释了即将通过的产品的各项细节:

率先通过的ETF将锚定比特币期货,依循1940年《投资公司法》,提供耿强有力的投资者保护措施。第一个获批的,或许就是率先提出比特币期货ETF概念的ProShares。一周后,Valkyrie Investments也将获批。

彭博行业研究(Bloomberg Intelligence)ETF分析师James Seyffart坦言:“我们对这次的批准非常自信。我们无法想象,根斯勒主席和证监会在9月底还对符合1940年法案的比特币期货ETF发表积极言论,却在不到一个月时间内又全盘否认。”

如果美国真的通过了比特币期货ETF,这将对全球资本市场带来难以估量的震动。据华尔街日报数据,截至今年7月,全球ETF市场总值9.1万亿美元,其中6.6万亿美元都来自美国,占比超过70%。

所以,相比之下,尽管加拿大、巴西和迪拜都已有比特币ETF产品,欧洲也推出了ETN,但和美国比起来,体量和影响力都还是太小了。

1.非零和的安全市场?

2017年以来,加密货币界倍加期待比特币ETF的推出。

ETF,就是可以在证券交易所交易的基金,是一种综合性的投资工具。和衍生品类似,ETF可以追踪股票、债券、大宗商品、股指,只要有证券交易所账户即可交易。

ETF市场集合了散户投资者、机构投资者、做市商等各类角色,神奇的是不同参与者都能从中分得一杯羹。

对散户投资者而言,合规的比特币ETF产品,可以使他们通过证券账户投资比特币,而且还能在这一过程中节税。正如深链财经此前撰文《何必悲观?万字长文说透美国加密货币税》,如果美国公民在现货市场上交易比特币,就会触发“应税事件”,必须向IRS(美国国税局)报税,否则会被追究逃税责任,IRS甚至可联系加密货币交易所暂停逃税用户的使用权限。

对只以投资为目的的美国散户而言,不用交那么高的税,而ETF的交易成本又比现货市场低,这必然是重大利好。

对机构投资者而言,ETF不只是让他们免除了法律风险,更是让他们不用担心自己去托管、存储实体比特币资产,成本更低了;相对于灰度信托,ETF是一种主动管理型基金,结构更加灵活自由,流动性更强(注:我国内地证券市场的ETF大多仍是被动型基金,与美国市场不同),是更为有效的一种投资手段。

比特币ETF,无论是现货还是期货市场,都是一次向加密货币圈内投资者之外进行宣传的好机会。可以试想,当无数个人通过社保基金、工资加入投资队伍,当无数机构通过ETF市场参与交易,比特币的价格发现机制将更为完善,在此意义上步入主流视野。

ETF的最大优点,就是其纯金融属性。和商品期货类似,许多人投资黄金、原油、天然气、玉米,不是真的对这些商品有需求,而是想从价格走势中投资获利,而这些金融市场的活动又会反向促成商品的价格向内涵价值回归。就此而言,ETF也是一种特殊的衍生品。

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ETF和期货相似,可以追踪股票、房地产、新兴市场等多类市场的总体指数或个股。图为美国证券市场上,AUM最高的ETF列表。来源:SeekingAlpha.com

2.SEC主席一言定乾坤

SEC主席近期对加密货币监管发表了诸多重要讲话。

在8月阿斯彭安全论坛上,根斯勒主席暗示,如果ETF追踪的是芝商所的比特币期货,SEC有可能考虑通过。

尽管根斯勒一直强调这只是个人观点,不代表SEC立场,但市场已做出了非常及时的反应。许多比特币现货ETF申请,立即变成了期货ETF申请;尚未申请的机构,也看准时机提交了申请。这一切,似乎是早就安排好的。

被美国多州证监局叫停借贷服务的BlockFi,和“木头姐”管理的Ark基金都加入了比特币期货ETF申请的行列。

根斯勒是个让市场猜不透的人。今年4月,根斯勒当选SEC主席时,加密货币市场一片乐观,认为他既然能在麻省理工学院讲授区块链和加密货币课程,就说明监管层有了行家掌舵,今后市场会更顺利。

美国注册独立投顾公司The ETF Store总裁Nathan Geraci对彭博社表示:

“我对比特币ETF能够通过审批的乐观情绪,最近已经减弱了。很难在看到根斯勒评论比特币和加密生态现状的言论之后,继续对比特币ETF的前景看好。”

或许,正如分析师Amrita Nandakumar所言,比特币的市场需求积压已久,需要有个爆发点了。但是,就是有些参与者,不想持有真正的比特币,只想从价格涨跌中获利,所以才有了ETF的提法。

既然现货和期货ETF申请审批难度这么大,那不妨另辟蹊径,设立一个和比特币、区块链相关的ETF,把投资标的改成公司股票或期权,间接加入区块链的行业大军。

10月8日,SEC批准“Volt加密行业革命及技术ETF”(代码BTCR),让投资者可以轻松投资以比特币为中心的公司。Volt 基金将由大约 30 家公司的股份组成,包括特斯拉、Square、Coinbase 和 PayPal,另外目前已经决定将 Twitter 和 Marathon 等比特币矿业公司也纳入其公司库中。如无意外,这只ETF不久后将上市纽交所。

彭博社分析,目前申请中的比特币公司类ETF,除了Volt之外,最为重要的是Inversco推出的Galaxy区块链经济ETF和Galaxy加密经济ETF。

彭博社的分析师们也积极地在推特晒图,预计今年第四季度,比特币ETF将迎来一个春天。

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二、AP与两级市场分离机制

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ETF最吸引人的地方,是一级市场申赎和二级市场买卖分离的制度。由于历史和制度差异,我国内地证券市场的ETF尚未完全实现这点。

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美国的ETF实行两级市场分离机制,和中国内地市场并不相同。来源:中信建投证券

整个流程非常简单:只有一级市场的申赎涉及比特币现货或期货的转移。

以现货为例,在一级市场上,AP(Authorized Participant,授权参与者)将比特币交给ETF发行者,ETF发行者就会增发份额,交给AP。这个过程,就是AP的“申购”。拿到份额后,AP就会将之卖到二级市场上获利。同理,当AP将份额交还给ETF发行者,拿回比特币时,就是“赎回”。

在二级市场上,无论是机构投资者还是个人投资者,都拿不到任何比特币。对他们而言,ETF就是只特殊的“股票”,由于没有分红,唯一的获利来源就是低买高卖的价差。

一般情况下,AP都是资金背景雄厚的大型金融机构。美国ETF市场上最活跃的AP报考摩根大通、花旗、摩根斯坦利、德意志银行、高盛等巨头,其中许多人,都出现在了比特币期货ETF基金向SEC提交的文件之中,成为重要合作伙伴。

AP也可以在二级市场承担做市商角色,但主要盈利来源是一级市场的套利(Arbitrage)。通过发现ETF市场价格和标的资产价格(NAV)的差别,行使一级市场申赎权力,影响基金份额供应量,从而使ETF自身的价格回归到和标的资产相同的水平。

我们可以以两种情况为例,看下AP的运作机制。

第一种情况,是ETF价格低于标的资产价格。

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假设ETF在二级市场上的价格为每份85美元,但现货市场价格为90美元;这时AP就可以买入ETF基金份额,找ETF发行者赎回现货并在现货市场以更高价格出售。AP获利为90-85=5美元,而ETF份额减少后价格也会上升。

第二种情况,是ETF价格高于标的资产价格。

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假设ETF的二级市场价格为95美元,相对于现货90美元价格出现了溢价。这时候,AP依然会低买高卖,但步骤有所不同:首先借入ETF份额,在二级市场卖出;然后在现货市场买入资产,移交给ETF发行方,行使“申购”权力,同时抵消最初的份额负债。由于有增发,ETF自身的价格会下跌,最后向现货价格回归。

而这些机制,在作为封闭式基金的灰度信托里难以实现。从溢价到折价,流动性都比ETF欠缺很多。

三、期货还是现货?

不过,众多投资者看上去并没有华尔街投行们兴奋。因为,大家更希望看到比特币现货ETF的出台,而非听上去很安全的期货ETF。

如果是现货ETF,基金管理方就必须联系AP买卖比特币现货,自行保管,或托管到第三方,以支持发行在外的基金份额。所以,这是种实体支持的金融产品,和标的资产价格差异很小。

但是期货ETF的风险,远比一般投资者想象中的更为可怕。

1.芝商所的比特币期货流动性很弱

彭博社资深ETF分析师Eric Balchunas从专业投资人角度,发出了警告:

“币圈可能高估了对这些ETF的需求。(如果通过了比特币期货ETF,)这确实会是一大步,但是目前的比特币ETF期货在前12个月仅带来40亿美元的收益,仅占加密基金管理总资产的5%。这仅占比特币期货市场3%,比特币现货市场1%,全体ETF市场1%。”

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在ETF管理方供需出现大幅变动的情况下,期货价格会有很大波动,最终使ETF价格也出现异常波动。

英国萨塞克斯大学商学院的学者曾经通过对统计数据的回归分析,研究过比特币的价格发现机制。在《比特币的价格发现原理:未受规管市场的影响》中,他们尖锐地指出:比特币的价格,主要得益于火币、OKEx和BitMEX等在证券市场看来是“未受规管”(unregulated)的市场,而看上去合规安全的芝商所,贡献不及9%,是所有研究对象中最低的。

芝商所有什么劣势呢?

每一个“未受规管”的比特币现货、期货交易所,交易量都甩开芝商所一大截。

第二,比特币来到芝商所后有些“水土不服”。就传统资产类别而言,大型机构投资者有更多优势,对现货变动反应速度应当是最快的。但是机构投资芝商所的比特币期货后,反应变慢了,对信息不那么灵了,甚至不及矿工和专注加密货币的对冲基金(相对于华尔街金融机构是小玩家)在unregulated的期货市场上的反应能力。主要原因,就是芝商所的交易时间和流程限制。

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2.芝商所的期货必然有展期成本风险

芝商所的比特币期货不是永续掉期合约,而是交割合约。如果要严格贯彻“风险隔离”的要求,就不能真的交割,而是必须在交割之前展期到下一个交割合约中。

主要原因,是芝商所的交割合约是现金交割,而非实物交割。芝商所在官网承认:“比特币期货交易不包含比特币的转移。”也就是说,这类合约,是纯金融产品,是围绕比特币现货价格展开的零和博弈,和价格指数无异,波动会很大。

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一旦交割平仓,带来的结果就是ETF基金仓位不平衡,使ETF的价格也面临波动风险。因此,每过几个月,基金管理方就必须进行一次这样的交易,最后的成本,还是会转嫁到消费者身上。

举个例子:10月到期的比特币期货价格是58000美元,11月到期的比特币期货价格会更高,为58500美元。期货ETF管理方不希望交割退出仓位,于是选择展期:58000美元卖平,再58500美元买开。

有些“聪明”的交易者,就选择“抢先交易”(front running)策略,知道期货ETF管理方必然会定期展期,就在展期前复制其交易策略,从而使自己也能获利。当然,在证券市场,这就已经涉嫌内幕交易和市场操纵罪了。但这种事,华尔街做得还少吗?

顺便说一句,CoinDesk已采访交易员得知,芝商所展期,通常会发生在每份合约到期前一周。可以预想,将来的市场,不会太平。

CFTC的签约研究员根据美国原油期货ETF市场数据分析指出:正常情况下,美国ETF市场的价格不平衡,在15分钟内都可以修复。但是,到了展期日,由于需要对合约展期,市场会出现短暂的失灵,交易对价格的影响会被放大。

无论是比特币、股票、黄金还是大宗商品,现货ETF可以像现货一样HODL,但期货ETF就是个烫手山芋,需要散户和机构交易者倍加小心,增加交易频率。当然,风险也就更大了。

3.期货升水,展期流血

展期风险,源自期货市场的设计。期货本来就是追踪现货的衍生品,二者价格本来就有差异,如果再来个锚定期货的ETF,就会使金融市场更加混乱。

事实上,既然可以有追踪期货的ETF,就必然有追踪ETF的期货甚至是期权;甚至可以设计出追踪比特币期货的ETF的期货的期权。没有金融工程师做不到的,只有你想不到的。

Coin Bureau分析师指出,比特币期货市场总体上是“期货升水”(Contango),也称之为正向市场。市场总体仍预期比特币价格会走高,因此距离到期时间越长的比特币期货,需求量越高,从而有更高的价格。换言之,展期时,不大可能会用更低的价格建新仓位。

如下图所示,以芝商所目前的数据来看,从十月合约展期到年末,只会加大成本。

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正向市场的每次展期都会加大ETF基金成本。视频截图中红色为“小于”符号。来源:Coin Bureau

期货升水时的第二个特点,源自投资学中的现货——期货平价关系定理(Spot-Futures Parity Theory):

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其中,F0为当前期货价格,S0为当前现货价格。rf为无风险利率,d指股票分红率或债券的息票利率,对加密货币而言等于0;T是期货合约持仓期(不一定等于到期期限)。由于加密货币市场是7*24*365不间断交易,可视为连续复利,对上式求极限可得:

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这就是大学数学“两类重要极限”的第二类,代入上式,可得正常情况下,会有期货价格高于现货的结论(因为在正向市场,现货价格的期货乘数大于1)。

回到上面的例子。设10月交割合约价格比比特币现货高500美元。今天如果执行展期操作,以58000美元卖平、58500美元买开后,期货和现货的价差就会变成1000美元。

Brown Brothers Harriman的分析师在接受CoinDesk采访时就指出:一旦比特币期货ETF真的通过,就会变成无能(inefficient)产品。在比特币现货价格翻倍时,芝商所的期货表现不会让人满意,最后反而会使比特币期货ETF的表现折损5%-10%。

现货——期货平价关系定理揭示了期货的另一风险:临近交割时,因为T趋于0, 0次幂等于1,也就意味着交割合约价格会向现货价格收敛趋同。在期货升水的展期,不但意味着低价平旧高价开新,还意味着被平掉的旧合约交易也是亏损的。

这两个特点,行话称之为“期货升水流血”(Contango Bleed)。

被彭博社看好的ProShares,也在提交给SEC的招募说明书中承认,“在期货升水的正向市场中展期,可能会对本基金带来巨大的损失。”

Aike Capital分析师Alex Krüger就因此很不看好比特币期货ETF,并以VXX ETF为例,预测比特币期货ETF会由于期货升水流血,让投资效率降低、机会成本增大,最终走向死亡。

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VXX ETF追踪的是VIX指数期货,由于期货升水,VXX ETF业绩一直不佳,使投资者大量“流血”。来源:分析师Alex Krüger个人推特

市场真的希望看到这样的ETF产品问世吗?

4.芝商所停牌时一分钱也取不出来

芝商所的期货有停牌机制。市场一旦出现剧烈波动,ETF就会暂停交易,也就意味着即使想便宜卖了也卖不出去。这种奇葩的机制,最后必然带来交易重启后的疯狂恐怖抛售,对市场又是极大的打击。

今年五月,加拿大两只比特币ETF,就被停牌过。同一时期,比特币现货和期货市场,交易正常进行,散户投资者顶多是低卖亏钱,但不至于一分钱也取不出来。

试想如果有散户投资者家里有事,急需用钱,投资ETF后被停牌,那将是对家庭的毁灭性打击。

不过,期货ETF的这些矛盾,不只是比特币会有,所有商品都会出现。

四、SEC为什么可能同意?

在阿斯彭安全论坛上,根斯勒主席直言:

“我们在加密货币方面还没有足够的投资者保护措施。坦率地说,现在的币圈就像是狂野西部。”

2019年,SEC援引《1934年证券交易法》对外宣布了比特币ETF的两大审议标准:

第一,申请者必须证明比特币“内在具备抵抗欺诈和操纵的能力”;

第二,愿意上市比特币ETF的证券交易所,必须签署监督共享协议(surveillance-sharing agreement),才能让这种另类ETF进入“体量巨大的受监管市场”。

目前来看,无论是现货还是期货,都还有一些差距。

1.期货市场没有操纵吗?

诚然,比特币现货市场,并不健全。

2019年3月,Bitwise在提交申请时,首次公开承认比特币市场“刷单”(wash trade,冲销交易)十分严重,全球加密交易所真实交易量仅占报告交易量的4.5%,且仅有10家加密交易所的交易量是真的。

同年七月,Alameda Research的研报证明,加密市场近2/3的交易量都是虚假的。当年九月,TokenInsight在京发布《交易所真实交易量报告》,揭露出众多知名加密交易所,如火币、OKEx、Hit%&&&&&%,都存在刷单现象。此后,各交易所明刷渐敛,暗刷难防,已然成为圈内人士心照不宣的常态。

加密交易所与证券交易所的不同处在于,这些平台不仅在提供产品交易的市场,同时也扮演了证监会的角色,负责审核哪些加密货币能在自己的市场上交易,所以他们的收益有两大来源:对项目方收取的上币费,和对交易者收取的手续费。

由于自身既是交易所又是“证监会”,再加上加密交易所在合规性上远不及证券交易所,要想让他们“公开透明”,目前来说,还不太现实。

除了虚假交易以外,另一个让SEC等相关监管部门头疼的问题,就是币圈屡禁不止的内幕交易。

Coinbase曾被曝涉嫌内幕交易,提前透露BCH上线信息,拉高价格和交易量。Robinhood,还曾在纳斯达克上市,更是频繁被曝“在加密交易方面出现了一些问题”,订单状态无法更新,而且每逢狗狗币涨价都会暂停交易。

但是,Coin Bureau一针见血提出了SEC讳莫如深的问题:

谁说期货市场就没有操纵了?芝商所就对中小投资者绝对安全吗?

只要是鲸鱼,多半都是既有钱又有技术的专业投资者。既然能操纵现货市场,当然也能操纵期货市场;既能操纵unregulated的加密货币市场,也可以“正大光明”地操纵regulated的证券ETF市场。

这不是个数学或金融的问题:从根本上讲,资本市场的各种黑幕,都源自人性的贪婪,很难根除。没有任何市场,是绝对“安全”,没有丝毫风险的。

2.没有SEC,就没有ETF

ETF本身就是期货市场不健全的产物。可能很少有人注意到,ETF的诞生,本来就是SEC无意中提倡的。

1987年10月19日,黑色星期一,道琼斯工业平均指数暴跌22%,创有史以来最大单日百分比跌幅,其对股市造成的伤害最终证明比大萧条时期还要严重。

随后,SEC就这次股灾发布了调查报告,提出要建立一种“市场篮子”(market basket)的机制,通过交易可物理交割的一篮子股票,缓冲由于自动交易对个股造成的风险,使纽约的现货股市和芝加哥的期货市场风险能够相对隔离。

当时有家交易所AMEX,正苦于纽交所和纳斯达克吸走大量客户,看到SEC的报告后,立即构思了一种新产品。设计者之一是Nate Most,曾任太平洋商品交易所主席,用商品期货的思维,提出了两级分割:

谷物、咖啡、棕榈油放在仓库,本身到期再交割;仓库发放收据到市场上进行交易,整个过程中,谷物等商品不会挪出仓库。

这就是史上第一只ETF——1993年上市的State Street’s SPDR S&P 500 ETF Trust的来源。

作为ETF的始祖基金,SPDR在美国SEC,一审就是四年。在这期间,产品方案为加拿大有关方面得知,还使得第一只ETF在加拿大率先得以通过。由于业内尊重Nate Most的贡献,才在官方文献中以美国为ETF的创始国。

所以,SEC对ETF产品慎之又慎,在历史上已有前鉴。

3.ETF:让市场来做评价

如果说SEC通过了ETF,那么主要原因,当然是安全合规,能够保护广大投资者利益。如果没有通过,原因也不言而喻。

ETF的主要作用,并不是降低技术门槛。加密货币交易所已经能够提供解决方案,而且流动性更强,市场需要的,是加强对加密货币交易所的监管,确保用户资产确实托管到了第三方,而不是被交易所侵吞。

ETF的安全性,也和加密货币交易所被攻击风险关系不大。只要想想年初FBI追回了黑客攻击美东输油管道勒索的比特币,就不难想到,某些解决方案已经出炉。

ETF的最重要作用,是让更多人参与到比特币的投资,从而使比特币的价格更为合理。萨塞克斯大学的学者在比特币价格发现机制论文中指出:

“问题主要源自加密货币衍生品市场目前缺乏监管,而这些unregulated的市场(译者注:指火币、BitMEX等圈内交易所)又对比特币价格发现有重大影响。如果监管机构不介入的话,比特币市场总体就无法稳定下来,遑论发展成为广受认可的资产类别,或推出主流产品,如ETF。

正如根斯勒主席所说:“在我看来,立法机关应当重点关注加密货币交易、借贷和DeFi平台活动。监管者将获益于额外的权力,以建立规章、围起护栏,规范加密货币的交易和借贷。”

比特币ETF,无论追踪的是现货还是期货,都不可能完全消除风险,只能将风险降到最低;不可能杜绝市场操纵,因为这不是个产品设计问题,而是人性问题。

但愿通过的ETF,无论追踪的是比特币现货还是期货,都能真正利好中小投资者,而不是在金融市场造成更大的混乱和系统性风险。

本文来源:深链财经
原文标题:深入解读%&&&&&% ETF 的运作原理及潜在风险

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